高盛-中国股市策略：贵州茅台年度股东大会要点（上）

  我们于11月28日出席了茅台酒厂在贵州遵义召开的年度股东大会，会议由新当选的董事长主持，管理层以积极的市场展望、战略耐心和长期价值创造理念，为公司应对行业当前周期性调整后的复苏奠定了基础。尽管茅台在6-8月适度缩减出货量，自8月起销售势头已呈现复苏态势，9-11月销量同比实现增长。管理层指出，当前出货量与终端市场需求保持平衡，有很大成效避免了渠道库存积压，今年迄今茅台1935年份酒不仅实现销售强劲增长，开瓶率也持续攀升。

  分析：看这种国企的发言稿很容易忽略定性描述的重要性，比如以上就有两个奠定基调的定性用词。

  1，积极的市场展望，说的是长期看我国人均收入和消费在GDP中占比在未来十年内均有翻倍潜力，宏观逆风只是暂时的，这对长期投资者来说是最关键的大前提（没有之一）。

  2，战略耐心和长期价值创造理念，说的是公司不会为了短期业绩而向开发商压货（新董事长上任后有每个经销商每月铺货一吨的传言），也不会有其他有损公司长期利益的事，短期业绩对茅台来说没那么重要。同时由于茅台占贵州省财政收入和税收收入分别为57.8%和65.8%，在目前各地财政比较紧张的前提下控股大股东（贵州国资）不会竭泽而渔，算是给投资者吃了一颗定心丸，这为短期股价的稳定提供了保障。

  但也不是说茅台长期看毫无问题，最典型的就是董事长更换太过频繁，近五年换了四任董事长（其中两个是被查了）。虽然茅台是那种商业模式异常强大的公司，最重要的四服从企业文化也没人敢改变，理论上换谁上去都能管得好，但如此频繁的换帅还是会对茅台未来长期规划路线的稳定性产生不利影响，因为每一任董事长的思路多多少少会有所不同。

  另外还有很多人说飞天社会库存太高需要消化，这个说法当然是有道理的，但要知道影响茅台销量的主导因素不是库存而是宏观，宏观好起来库存根本不会是问题。这和房地产是一样的，现在新房库存去化周期十几二十个月，怎么不想想宏观好的时候这些新房库存够六个月卖的吗？这是很简单的道理。况且即使是2025年三季报飞天还是保持了9%的增速，这至少说明茅台投资的大逻辑并没有改变。

  展望未来五年规划，公司强调科学管理出货量以维护渠道健康，而非盲目追求增长，同时致力于强化服务终端市场的优势，为行业复苏准备好。公司还着重指出将重点开拓新兴经济体（非传统经济体）及年轻花钱的那群人。我们大家都认为在行业艰难周期中，茅台更注重拓展零售需求、提升消费亲民度而非推高批发价，有必要注意一下的是，飞天茅台在上一轮反腐周期中零售需求持续增长，而飞天酒2013-2015年间批发价曾跌至城市月均工资的25%-30%。

  分析：概括下来其实只有两点，第一是不盲目追求短期增长，把长期可持续发展放在第一位（长期价值投资的基石未变）。第二拓展新的客户群和消费场景，类似策略在2013年-2015年已经被迫执行过一次，当时是从政务消费成功过渡到了个人消费（商务消费占比变化不大）。从这个方面上看，茅台依托强大的品牌影响力对于新客群拓展的成功率是很高的，因为显然当年转型的难度更大，当时的政务消费几乎是断崖式归零。

  值得一提的是，2013年-2015年下行周期里飞天批价最低跌至城镇月均工资的25%-30%，而目前的飞天批价大概是城镇月工资的50%左右，从这一点出发你们可以大概参考一下后续可能的下跌空间是多大。

  长期生产管理：公司将科学管理产能以提升高品质基酒产量。管理层认为，在行业低迷期保持比较高基酒库存，通过积累陈年酒储备将深化竞争优势，这是行业转折点后支持加速增长的关键质量差异化优势。

  分析：这是投资茅台的核心逻辑之一，高端白酒区别于其他任何产业，因为高端白酒的基酒价值会随时间流逝而升高（酒越陈越好），而其他绝大多数行业的库存打骨折都很难处理掉，这种特性赋予了高端白酒（特别是茅台）极强的抗周期韧性。

  这也是茅台可以对短期业绩不在意的底气，因为基酒库存对茅台来说并不是一个麻烦。事实上即使到今天飞天依然是供不应求的，只是随着批价与出厂价之间距离的缩小，这种供不应求的程度在减弱。以后即使在某个阶段暂时出现供大于求的状况，茅台也可完全把基酒储存起来以主动减少市场上的飞天供应量，等宏观恢复后这些储存起来的基酒本身就可以升值，反而可以创造更多利润。当然前提是茅台有足够的现金流维持生存以渡过宏观低谷期，但目前来看生存对茅台来说不可能是问题。

  全球化长期愿景：公司已将进出口子公司设为首要子公司，并在2025年第一季度于东南亚（如新加坡、泰国）和日本市场取得早期进展，公司还将探索中端系列酒类海外销售机会，以更低的价格策略吸引消费者。

  分析：我是做marketing出身的，这里我用marketing专业的STP和4PS的框架视角分析了一下茅台的全球化战略。

  首先，茅台是具备全球化实力的，茅台的品牌价值高达500亿美元至900亿美元，居世界品牌价值的20位左右，海外销售也接近10亿美元，虽然海外也大多是华裔在消费茅台，但也算是初步建立了传播基础。但需要正视的一点是要老外爱上茅台是一件无比困难的事，至少我接触过这么多尝试过茅台的老外里没一个试完自己去买的。

  第二，茅台把全球化定位为长期愿景，这是符合实际的，因为要培养或改变一个人的口味是一件非常非常难的事，这与不同国家的文化和消费场景有很大关系。比如以消费场景为例，红酒的消费场景就偏正式和贵族（你也可以称之为装X），大家围块餐布在那边一本正经的喝那种。而白酒的场景就是不停的干杯以拉近大家之间的感情，消费场景的缺失是白酒在海外很难铺开的根本原因，并还有很多其他原因。

  第三，茅台在海外推中端系列酒是一个很好的主意，这样降低了口味培养的门槛，可以大幅度提高初次尝试茅台味道的消费者数量，但这个战略不是三五年就能有成效的，需要十年甚至二十年的长期投入坚持渗透。同时如第二点所述，要让老外喝上茅台还需要依托如中餐馆之类的消费场景，看看茅台后续会不会把整个餐饮文化打包输出到国外。就比如清酒在中国卖的不错，主要是因为日料店这个消费场景的数量足够多，而中国人独自在家里喝清酒是很少见的，可见消费场景对于拓展海外市场是最关键的。